تحلیل بنیادی قسمت پنجم 

صفحه پنجم 

   5- میانگین تعداد سهام منتشر شده 

6-    میانگین ارزش جاري سهام شرکت در دوره بررسی   

مدل تنزیل سود یکی از دو چارچوب اساسی است که اغلب براي توضیح ارزیابی کلی سهام مورد استفاده قرار می گیرد. با این فرض که، نرخ رشد سود براي شرکت خاصی، به طور تقریبی در آینده ثابت باقی خواهد ماند، در  مییابیم که مدل تنزیل سود تقسیمی را در حالت معمولی  میتوانیم براي مدل رشد ثابت مورد استفاده قرار دهیم. این حالت در معادله زیر نشان داده شده است. نتیجه نهایی تحلیل اساسی در سطح شرکت داد ههایی است که براي تخمین قیمت سهام مورد نیاز است.   

   براي این کار از مدل ارزیابی ارزشیابی سهام عادي استفاده  میشود. 

  Po = ^D1

                  K−g

  ارزش ذاتی کنونی سهام عادي P0 = سود تقسیمی مورد انتظار که در دوره بعد پرداخت خواهد شد D = نرخ بازگشت مورد توقع K =

 نرخ رشد برآورد شدة آتی سودهاي تقسیمی G =

در تحلیل اساسی، ارزش ذاتی یا تخمینی سهام، قیمت تعدیل یافته آن یا قیمتی است که توسط متغیرهاي اصلی مالی شرکت ارائه  میشود.

با استفاده از معادلات بالا می توانیم ارزش ذاتی محاسبه شده سهام را با قیمت جاري بازار مقایسه کنیم. اگر ارزش ذاتی از قیمت جاري بازار بیشتر باشد، آن سهم کمتر از قیمت معامله می شود و اگر ارزش ذاتی کمتر از قیمت جاري بازار باشد، سهم بالاتر از قیمت مورد معامله قرار می گیرد و نباید آنرا خرید یا اگر صاحب آن سهم باشیم باید آن را بفروشیم. به عبارت دیگر، اوراق بهاداري را که قیمت جاري بازار آن بیش ارزش ذاتی آن باشد باید فروخت.

به دلایلی چند، بر درآمدها و نسبت پی اي متمرکز می شویم. اول اینکه، سودهاي تقسیمی از درآمدها پرداخت می شود.

اگر چه این دو مجموعه کاملاً وابسته به هم نیستند. لیکن معمولاً رشد آینده سود تقسیمی باید از رشد آینده درآمدها نشأت گیرد. دوم اینکه، وابستگی نزدیک بین تغییرات درآمدها و تغییرات قیمت سهام اعتبار خوبی داشته و می توان آن را به طور گرافیکی نمایش داد.  

-          مفهوم پی به اي  

پی اي( P/E) یا نسبت قیمت به سود یکى از نسب تها به منظور قیمت گذارى سهام است. هر چند محاسبه ^P/E بسیار سادهاست اما تفسیر آن به سادگی محاسبه آن نیست. تحت شرایط خاصی این نسبت بسیار گویا و در شرایط دیگري ممکن استبى معنا جلوه کند. از این رو، برخی از سرمایه گذاران این اصطلاح را نادرست به کار مى گیرند و در تصمیمات شان ممکن است بیش از اندازه به آن وزن دهند.  

-          P/E چیست؟  

P/E این نسبت ^P١ (قیمت سهم) به ESP^٢ (سود هر سهم) است. همان گونه که از نام آن پیدا است، براى محاسبه ^P/E آخرین قیمت روز سهام یک شرکت به سود هر سهم آن تقسیم مى شود. غالباً ^P/E در تاریخ هایى محاسبه مى شود که شرکت ها اطلاعات ^EPS (معمولاً سه ماهانه) را افشا م ىکنند. این ^P/E را که بر مبناى آخرین ^EPS محاسبه م ىشود، بعضاً ^P/E دنباله دار³ نیز مى گویند. اما گاهى از ^EPS برآوردى براى محاسبه ^P/E استفاده مى شود، این ^EPS معمولاً معرف سود برآوردى سال آینده است. در این صورت به ^P/E محاسبه شده ^P/E برآوردى یا پیشتاز⁴ گفته مى شود. اختلاف عمده اي بین این دو ^P/E محاسبه شده نباید وجود داشته باشد. P/E دنباله دار بر اساس اطلاعات واقعی تاریخی محاسبه می شود. در حالیکه ^P/E دوم بر اساس اطلاعات برآوردي محاسبه  میشود.  

مشکل بزرگ محاسبه ^P/E مربوط به شرکت هایى است که سود آور نیستند. از این رو ^EPS منفى دارند. در خصوص چگونگى رفتار با این پدیده دیدگا ههاى متفاوتى وجود دارد. برخى قائل به وجود ^P/E منفى هستند، گروهى در این حالت ^P/E را صفر مى دانند و بسیارى دیگر هم معتقدند که ^P/E دیگر در این شرکتها موضوعی در خور بررسی نم یباشد.   

به لحاظ تاریخى در بورس اوراق بهادار تهران عموماً میانگین ^P/E در دامنه 2 /3 تا 2 /13تجربه شده است. نوسان ^P/E در این دامنه عمدتاً بستگى به شرایط اقتصادى هر زمان دارد. در حال حاضر میانگین ^P/E کل شرکت هاى پذیرفته شده در بورس تهران حدود 2/8 است. همچنین P/E بین شرکت ها و صنایع مى تواند کاملاً متفاوت باشد.   

-          کاربرد نسبت P/E 

به لحاظ نظرى، ^P/E یک سهم به ما مى گوید که سرمایه گذاران چند ریال حاضرند به ازاى یک ریال سود یک شرکت پرداخت نمایند. به همین جهت به آن ضریب سهام نیز م ىگویند. به عبارت دیگر اگر ^P/E یک سهم20 باشد بدین معنى است که سرمایه گذاران حاضرند 20 ریال براى هر ریال از سود سهم این شرکت بپردازند.    

-          رشد سود  

قیمت سهام بازتاب انتظارات سرما یهگذاران از ارزش و رشد آینده شرکت است. میزان سود ⁽EPS) معمولاً مبتنى بر سودهاى ⁽EPS) گذشته است. اگر شرکتى در مرحله رشد قرار دارد سودش باید رشد کند. در نتیجه تفسیرى بهتر از ^P/E آن است که خوش بینى بازار از آینده رشد یک شرکت را بازتاب م ىدهد.  

¹  Price 

²  Earning Per Share

³  Trailing P/E

⁴  Leading P/E

اگر ^P/E شرکتى بالاتر از میانگین بازار یا صنعت باشد بدین معنى است که بازار در ما هها یا سال هاى آینده انتظارات بزرگى از سهم این شرکت دارد. شرکتى با ^P/E بالا باید سودهاى فزاینده ایجاد کند، در غیر این صورت قیمت سهم اش سقوط خواهد کرد.    

ارزانى یا گرانى؟   P/E در مقایسه با قیمت بازار شاخص بهترى براى ارز شگذارى سهم است. مثلاً به شرط پایدارى سایر متغیرها، سهمى با قیمت 2000 ریال و ^P/E برابر 10 بسیار گرا نتر از سهمى با قیمت - 20000 و ^P/E برابر 10 است. توجه کنید که محدودیت هایى در این مثال وجود دارد. شما نمى توانید ^P/E هاى دو شرکت کاملاً متفاوت را براى ارزش گذارى بهتر آنها مقایسه کنید. به عبارت دیگر تعیین بالا یا پایین بودن ^P/E بدون توجه به دو عامل اصلى بسیار دشوار است: (1) نرخ رشد شرکت و (2) نوع صنعت.   

- نرخ رشد شرکت  

آیا اندازه رشد گذشته شرک تها مى تواند معرف نرخ هاى انتظارى از رشد آینده باشد؟ هر چند پاسخ این پرسش نم ىتواند

صریح باشد اما در عمل سرمای هگذاران براى پیش بینى سود ⁽EPS) و محاسبه ^P/E از نرخ هاى رشد گذشته استفاده مى کنند.  

- نوع صنعت  

مقایسه شرکت ها تنها در صورتى فایده مند است که به یک صنعت تعلق داشته باشند، مثلاً شرک تهاى صنعتى با رشد پایین عمدتاً داراى ضرایب ^P/E پایین هستند. چون به رغم ثبات صنعت رشد پایینى دارند. از طرف دیگر شرکت هاى صنعتى با رشد بالا به دلیل انتظار رشد سودهاي آتی از ^P/E هاى بالایى برخوردارند.    

- دام هاى کاربرد P/E 

همانگونه که پیشتر اشاره شد در شرایط معینى ^P/E مى تواند ما را در تعیین بالا یا پایی نبودن ارزش یک شرکت کمک کند. همچنین کاربرد ^P/E محدود به شرایط خاصی است. اما علاوه بر این دام هاى دیگرى نیز در تحلیل ^P/E وجود دارد که در ادامه درباره برخى از آنها بحث م ىشود.  

- روشهاي متفاوت پذیرفته شده حسابدارى:

 سود یک معیار حسابدارى است که در محاسبه آن از حسابداري تعهدي استفاده م ىشود. معیارهاى اندازه گیرى سود بر طبق اصول حسابدارى متداول مقرر مى شوند. این اصول در گذر زمان تغییر مى کند و در هر کشورى نیز متفاوت از دیگر کشورها است. از این رو محاسبه سود ⁽EPS) بسته به چگونگى دفتردارى و حسابدارى م ىتواند به صور تهاى متفاوت ارائه شود. در نتیجه مقایسه سود ⁽EPS) با یکدیگر گاهى به مقایسه سیب و پرتقال م ىماند.   

  - تورم:

 در شرایطى که اقتصاد کشور تورم بالایى را تجربه م ىکند طبعاً کالاها و هزینه هاى استهلاك به دلیل بالا رفتن هزین ههاىجایگزینى کالاها و تجهیزات در مقایسه با سطح عمومى قیم تها کم نمایى م ىشود. بنابراین در زمان هاى تورمى ^P/E ها عموماً پایین تر مى آیند زیرا بازار سودها را که به صورت ساختگى به بالا گرایش دارد تخریب شده م ىبیند. بررسى P/E همانند تمامى نسبت ها در گذر زمان براى پى بردن به روند آن ارزشمند است. تورم این بررسى را دشوار م ىکند زیرا اطلاعات گذشته در امروز از فاید همندى کمترى برخوردارند.  

  - تفسیرى دیگر:

 ^P/E پایین لزوماً بدین معنى نیست که ارزش یک شرکت  کمنمایى شده است. بلکه به معناى آن است که بازار معتقد است شرکت در آینده نزدیک با مشکل روبه رو خواهد شد. سهمى که قیمتش پایین مى آید معمولاً دلیلى دارد. عمده ترین دلیل اش این است که سود شرکت کمتر از سود انتظار ىاش خواهد بود. این مسئله ^P/E دنباله دار بازتابى ندارد مگر آن که سود در عمل نیز محقق گردد.  

اتکاى صرف به ^P/E یکى از پربسامدترین اشتباهاتى که سرمایه گذاران غیر حرفه اى مرتکب مى شوند خرید سهام صرفاً به اتکاى ^P/E بالا یا پایین است. توجه کنید که ارزشیابى سهام تنها با تکیه بر شاخص هاى ساده اى مانند ^P/E ساده انگارانه و نادرست است. ^P/E بالا ممکن است به معنى بیش نمایى ارزش سهم باشد و هیچ تضمینى وجود ندارد که بعداً به سرعت پایین نیاید. ضمناً توجه کنید که حتى اگر ارزش سهمى کم نمایى شده باشد ممکن است ماه ها یا حتى سال ها طول بکشد تا بازار ارزش آن را اصلاح نماید.  

در هر صورت تجزیه و تحلیل سهام امرى بسیار پیچیده تر از دانستن چند نسبت ساده است. به عبارت دیگر هر چند کلیدى براى معماى ارز شگذارى سهام است اما تمام آن نیست. از این رو توصیه م ىشود که سرما یهگذاران براى خرید سهام با خبرگان سرمایه گذارى رایزنى نمایند.  

v خلاصه   

P/E همه چیز یا به عبارتى حرف آخر را درباره ارزش سهم نمى گوید اما براى مقایسه شرکت هاى یک صنعت، کل بازار یا روند تاریخى ^P/E یک شرکت سودآور است.  

به یاد بسپارید که : 

الف)  ^P/E یک نسبت است و از تقسیم قیمت روز سهم به سود هر سهم به دست م ىآید.  

‌ب)   دو نوع اصلی ^P/E ، ^P/E دنباله دار و ^P/E آینده وجود دارد.  

‌ج)    به لحاظ تاریخى، میانگین ^P/E در دامنه 2 /3 ‹‹‹‹‹‹‹2 /13 قرار مى گیرد.  

‌د)      به لحاظ نظرى، ^P/E یک سهم به ما م ىگوید که سرمایه گذاران حاضرند چند ریال به ازاى یک ریال سود بپردازند.  

هـ )  تفسیر بهترى از ^P/E این است که آن بازتاب خو شبینى بازار از آینده رشد یک شرکت است.  

‌و)    ^P/E در مقایسه با قیمت بازار شاخص بهترى براى ارزش گذارى یک سهم است.  

‌ز)    بدون در نظر گرفتن نرخ هاى رشد صنعت، صحبت از بالا یا پایین بودن ^P/E یک شرکت بى معناست.  

‌ح)   تغییر در اصول حسابدارى شامل وجود چندین روش مجاز براى سود ⁽EPS) تجزیه و تحلیل ^P/E را دشوار م ىکند.  

‌ط)   P/E ها عموماً در زمان تورم حاد پایین تر م ىآیند.  

ى)  تفاسیر بسیارى پیرامون دلیل پایین بودن ^P/E یک شرکت وجود دارد.  

ن)  تنها به اتکاى ضریب ^P/E اقدام به خرید و فروش سهام نکنید.  

- جنبه هاي حسابداري درآمدها (سود) اگر سرمایه گذاران براي تحلیل یک شرکت، بر سود هر سهم که حاصل تقسیم سود خالص یک مؤسسه که بر سهام عادي است به عنوان جزء کلیدي در تحلیل اوراق بهادار متمرکز شوند، باید بدانند EPS چگونه به وجود آمده (منشاء آن چیست) و بیانگر چیست؟ براي سرمایه گذاران، نمودار EPS اغلب، یک خط حدي در صورتهاي مالی یک شرکت است. به علاوه، آنها قبل از تلاش براي تخمین  EPS باید بدانند EPS چیست.

تغییر در سود حسابداري به واسطۀ یک تغییر در روشهاي حسابداري، در فهم سود براي سرمایه گذاران مهم می باشد. آنچه سرمایه گذاران، سعی در تعیین آن دارند قدرت سودآوري "صحیح" یک شرکت است زیرا نهایتاً آنها تلاش  میکنند تا سود آینده را پیش بینی کنند، اگر چه یک تغییرات کوچک براي کوکاکولا زیاد مهم نیست، ولی تغییرات بوجود آمده از تعدیلات حسابداري، براي شرکتهاي دیگر، در زمانهاي مختلف بسیار زیاد بوده است. به طور کلی، سرمایه گذاران باید بر سود قبل از تغییرات در استانداردهاي حسابداري تکیه کنند. 

 - گزارش حسابرس مستقل: 

سود ابرازي در صورت عملکرد مالی (سود و زیان) از استانداردهاي حسابداري مشتق شده است. استانداردهاي حسابداري مجموعه روش هاي قراردادي است که توسط انجمن هاي حرفه اي با تاکید بر اندازه گیري مبتنی بر ارزشهاي تاریخی تدوین شده اند. یک حسابرس از یک مؤسسه حسابرسی مستقل در گزارشی به نام "گزارش حسابرس مستقل" تصدیق می کند که براي محاسبه سود طبق استانداردهاي حسابداري عمل شده است. 

توجه داشته باشید که گزارش حسابرسی به طور قطع تضمی نکننده صحت یا چگونگی (کیفیت) سود نیست بلکه تنها بیان می کند صورتهاي مالی، بیان منصفانه اي از موقعیت مالی شرکت براي یک دوره زمانی مشخص است. حسابرسان به نوبه خود تائید می کنند که آیا گزارش ارائه شده مطابق با استانداردهاي حسابداري است؟ کمیته تدوین استانداردهاي حسابداري سازمان حسابرسی استانداردهاي حسابداري ایران را در سال 1378 منتشر کرده است. 

مشکل که در رابطه با سود وجود دارد این است که براي تهیه صورتهاي مالی، می توان از استانداردهاي حسابداري متفاوتی استفاده نمود. بسیاري از اقلام ترازنامه و صورت سود و زیان حداقل به دو روش قابل محاس بهاند، که در نتیجه منجر به آن چیزي می شود که رفتار محافظه کار و رفتار جسورانه ESP نامیده می شود. با داشتن تعدادي از اقلام که صورتهاي مالی را شکل می دهند، تعداد ترکیبات پذیرفتنی ممکن (مطابق با استانداردهاي حسابداري) که می توان استفاده کرد، بسیار است. با ثابت نگهداشتن دیگر متغیرها مانند فروش، تعداد تولید و توانایی عملیاتی، یک شرکت قادر به ارائه چندین شکل EPS مجاز و قانونی خواهد بود که تنها به اصول حسابداري استفاده شده بستگی دارد. سؤالی که سرمایه گذاران باید جواب دهند این است که کدام ^EPS، موقعیت "درست و منصفانه" شرکت را به بهترین نحو ارائه  میدهد

از آنجا که سود هر سهم گزارش شده ⁽EPS)، تابع بسیاري از استانداردهاي حسابداري است، انعکاس عملکرد صحیح یک شرکت به طور پیوسته به یک شکل اگر غیرممکن نباشد، بسیار مشکل است. از آنجا که هر شرکتی متفاوت از دیگري است، آیا انتظار یک سیستم حسابداري واحد براي عملکرد صحیح تمامی شرکتها معقولانه است؟ در سیستم هاي حسابداري، هر شرکتی می تواند روشی را ثبت و گزارش موضوعات مختلف حسابداري مانند موجود يها یا استهلاك استفاده کند.

حسابداران، بین سرمای هگذاران، که خواهان شکل واضحی از EPS هستند و مدیریت شرکت که خواهان ارائه صورتهاي مالی به مناسب ترین شکل هستند، گیرکرده اند. به غیر از این موارد، مدیریت شرکت حسابداران را استخدام می کند و با توجه به راهبردهاي مشخصی  میتواند روشهاي حسابداري را تغییر دهد. تا زمانی که شرکت، استانداردهاي حسابداري را رعایت کند، براي حسابدار مشکل است که در مقابل فشار مدیریت مبنی بر استفاده از روش خاصی مقاومت کند. در بعضی موارد، یک موسسه حسابرسی به دلیل مشکلات و فشارهایی که مدیریت شرکت در چشم پوشی از برخی از موارد مغایر با استانداردهاي حسابداري به حسابرسان وارد می کند ممکن است از کار حسابرسی کناره گیري می کند. 

       -       تحلیل بنیادي در مقابل تحلیل فنی  

اغلب در روش تحلیل فنی %80 رفتار بازار را مبتنی بر حالات روانی افراد و %20 را بر پایه منطق  میداند. در حالیکه تحلیل بنیادي اغلب بازار را %20 روان شناختی و %80 منطقی در نظر می گیرد. در هر صورت می توان بر سر موضوع منطقی یا روانشناختی بودن بازار بحث کرد، اما، هیچ شکی در مورد قیمت فعلی یک سهم نم یتوان داشت. به هر حال، منطقی یا روانشناختی بودن بازار تعیین  میشود نشان دهنده مجموع اطلاعات کلیه مشارکت کنندگان در بازار در مورد آن سهم  میباشد.

این افراد تمامی اطلاعات منتشرشده در مورد سهم را در نظر گرفته اند و بر روي قیمت مشخصی در مورد خرید یا فروش آن به توافق رسیده اند. اینها نیروهاي عرضه و تقاضا هستند روش فنی تلاش دارد با بررسی رفتار قیمت یک سهم تعیین کند کدامیک از نیروهاي عرضه و تقاضا پیروز میدان خواهد بود؟ قیمت سهم در گذشته چقدر بوده است و در آینده به کجا خواهد رفت؟ هر چند با استفاده از روش فنی می توان برخی قواعد و قوانین کلی براي خرید و فروش سهام در نظر گرفت لیکن این نکته را نباید فراموش کرد که این روش بیش از آنکه یک علم باشد هنر است. لذا مانند دیگر کارهاي هنري در معرض تفسیر قرار دارد. لیکن در عین حال این روش به لحاظ نوع رویکرد انعطا فپذیر بوده و هر یک از سرما یهگذاران باید طبق روش خاص خود از آن استفاده نمایند. این روش ها نیازمند صرف وقت و تلاش بسیار بوده اما فواید آن  میتواند در خور توجه باشد. تحلیل فنی می تواند براي بازار به عنوان یک کل یا براي سهام یک شرکت خاص انجام شود. تحلیل فنی با استفاده از نمودار یا شاخص ها انجام می شود.